理解当代各国货币体系运行的底层逻辑，真的像证明“哥德巴赫猜想”那样复杂、那样可遇而不可求吗？“货币与债务”系列讲座+文章的初衷，就要是负责任地回答这个疑问。

在被普遍认为是教科书一般“正确”的西方宏观经济货币理论体系中，所有关于债务与货币放大之间的关系的描述，都是建立在债务经济的发展模式，是唯一一种发展模式这一认知基础之上的。

然而所谓“正确”的西方经济学所无法解决的，和西方经济学的拥趸们故作视而不见的，是债务经济带来的一次又一次的毁灭性后果。现如今，我们就再一次深深地被围困在这样一种后果之中。

《天下货币——美元霸权的突破与终结》一书，陈述了现行离岸货币体系运行的底层逻辑，指出了它的弊端，并提供了后美元时代全球离岸货币体系的顶层设计。“货币与债务”系列，将会以同学者们对话、和纠正一些错误认知的方式，捋清各国在岸货币发行体系运行的底层逻辑。

美国财政部可以直接发行被称为“财政部券”的流通货币，以及市面上流通的硬币。“财政部券”也好，硬币也好，都是所谓的“法定货币”，都呈现在美联储资产负债表的左侧（资产方）。

美联储所发行的货币，包括美元现金、美钞、准备金等，叫做“法偿货币”，呈现在美联储资产负债表的右侧（负债方）。

“法定货币”高于“法偿货币”，是不需要任何抵押品的“终极资产”，因此可以用于进行终极支付。

当前我国的经济和金融手段，都局限于西方的“只有通过放贷才能创造货币的”理论。财政部能否直接发行货币？这一点需要通过研究历史，才能逐步推翻西方有缺失的理论，而创造属于我们自己理论体系。

同时，我们也应该对宋老师质疑西方经济学和货币学理论的精神，以及他提出来的：1）为什么一定要通过发债来创造货币，2）财政部能否直接发行货币这两大质问，予以充分的肯定。

然而，我们也不得不本着专业的态度，对宋老师在解读中央银行资产负债表中所体现出的一些错误理解，做出必要的纠正：

美联储资产负债表资产一侧的USTreasurySecurities，并不是所谓的“财政部券”，而是各类美国国库券的统称——也就是我们常说的“美债”。

其实，在信息化的今天，美联储大量持有美债，已经是许多爱学习的群众和网友都早已熟知的常识。自从2008年危机以来，美国政府不断扩大的财政赤字，导致了美债长期性的供大于求，因而不得不由美联储亲自下场来接盘。这就是所谓的“量化宽松”（QuantitativeEasing，QE），又名“债务货币化”；或者更直白地说，就是“央行印钞来买没人要的国债”。“没人要”的不仅仅是美债。美联储账上还有将近2.7万亿的房贷抵押证券（MortgageBackedSecurities,MBS）——也就是同样需要QE前去接盘的私人和家庭债务。

我们相信宋老师是一定听说过QE的。然而我们困惑的是，宋老师是如何把QE在美联储资产负债表中留下的最大烙印——美债，看成是“财政部发行的货币”的。

我们只能猜测，宋老师之所以有此误解，也许是因为美国在19世纪末期曾经发行过的“财政部券”（的确是一种货币），和今天美国的“中短期国库券”（期限为2,3,5,7,10年的美债），英文原词都是“TreasuryNote”。

但似乎这又不是一个十全十美的解释。因为美联储不仅持有TreasuryNotes，同时还持有TreasuryBills（一年内的短期国债）和TreasuryBonds（20和30年的长期国债）。

而且，如果只是在名称上的混淆，那这还不是太大的问题。但错把美债当成“货币”，这种在基本概念上的重大误解，体现了宋老师对央行资产负债表的工作原理、货币发行的基本常识、以及美国政府债务链的底层逻辑，都缺乏深入的了解。

首先，如果美联储持有的5.6万亿美债是财政部发行的“货币”，那世界上许多国家的央行也大量持有的美债岂不也成了“货币”？美国联邦政府所欠的31万亿美元的债务，岂不都成了“美国财政部发行的货币”？这符合常识吗？

其次，按照宋老师的说法，美国财政部每周、每月、每季度向一众“一级交易商”所拍卖的、并且最终兜售给各个银行和美联储的Bills，Notes和Bonds，也都是“美国财政部发行的货币”？货币还有不同的“期限”和couponrates？货币还需要拍卖？

最后——也是最重要的，宋老师说，美国财政部发行的“货币”是不需要任何资产抵押的“终极资产”。宋老师的意思难道是，美国财政部可以“炼金”？

事实是，当代所使用的西方货币发行体系，是基于资产和负债之间的平衡的一种记账方式。从央行的角度来说，其所发行的流通货币始终构成央行最大的负债；政府和社会所不得不“货币化”的债务，反倒构成了央行数一数二的资产。

以下便是以美国为例，所演绎出的这种体系通常所经历的不同阶段：

（一）美国政府财政收支平衡，不需要增加负债。这是常态下理想的平衡。

（二）美国政府由于长期无法摆脱财政赤字而必须增加债务。如果市场愿意、也有足够的钱借给美国政府，那么美国国债的市场就会继续保持供求平衡。美国政府的资产负债表虽然已经资不抵债，但由于市场的参与，美国政府便能继续维持收支平衡。

（三）美国政府的累积财政亏损已经超出了市场所能承受的范围。此时央行——也就是美联储，必须大举介入。央行用直接从市场中购买美国国债的方式（普遍定义为“债务货币化”，但实践中并不能消灭亏损），人为地维持美债市场的供求平衡，并同时向社会增发了相应数量的货币。政府资产负债表、央行资产负债表、美债市场，都由此继续维持着账面上和供求上的平衡。

（四）不停的债务货币化与商业银行货币放大所叠加的效果，大大地增加了货币总供给。而由于缺乏从宏观到中观再到微观的货币和产业管理，超发的货币终于失控地流到了劳动力市场和消费领域，并开启了通胀螺旋。这时，如果不遏制通胀，整个货币体系就会被恶性通胀所摧毁。如果用加息的方式减少货币供给遏制通胀，就会增加美国政府已经恶化的财政负担，从而增加其由于现金流吃紧而违约的风险。如果试图用缩表（央行卖出国债）的方式减少货币供给遏制通胀，就会面临美债市场参与者的亏损，甚至欠债方（美国政府）由于再融资困难而违约的风险。

也就是说，美国政府不断膨胀的财政亏损，实际上都已传导到它的债权人（美联储、各国央行和投资人）身上。而如果亏损总量继续无限期膨胀，那么这条债务链，最终会以其所有债权人产生巨大亏损、甚至失去一切的方式而实现再平衡——即：崩溃。

可见，美国财政部根本不能“炼金”。其所发放的债券，不过是美国政府向市场转嫁亏损的工具，而并不是什么“货币”，更不是“不需要任何抵押品的终极资产”。

债务货币体系的运行，是依靠家庭、企业、政府、央行共同的资产负债平衡而维持的。而当负债总量不变，可资产一侧价值的蒸发体现为价格的崩盘之后，资不抵债就成为现实，整个体系也就无法再继续运行了。走到哪里，这都是颠扑不破的底层逻辑。

可以肯定，宋鸿兵老师对西方金融货币理论的严重质疑，是很有眼光和建树的。他所提出的有必要建立一套新的货币理论体系的提议，更是一语中的。而要构建理论，首先要建立最基本的常识。当代货币的发行过程体现在央行的资产负债表上，而读懂资产负债表需要基础的会计学知识。希望宋老师能完善一些会计学的知识。

在欧美的“金本位拥护者”（goldbugs，与奥地利经济学派高度重叠）这个圈子里，缺乏所谓“内在价值”的信用货币是备受“歧视”的。他们认为金、银，甚至普通硬币这种蕴含了“内在价值”（开采和制造成本）的资产，才是所谓“终极资产”。而纸币和信用货币，则只是法律规定的支付符号而已。从个人的角度出发，一旦政府垮台、国家消亡，符号资产就会灰飞烟灭。因此，宋老师把硬币和金银，都归在了他所说的“终极资产”一类，也许是因为它们具有“内在价值”吧。

然而，认为只有不依赖和受限于任何国家机器的资产才是“终极资产”，是“金本位拥护者”这个群体所固有的一种非常片面的执念。宋老师是历史爱好者。历史已经一次又一次地证明，这些所谓的“终极资产”，在近代并不是货币的最佳载体。从工业革命开始，人类生产力的发展速度，就永久性地超过了金银开采的速度。用金银当作货币，只能使通缩和萧条一次又一次地上演。

工业革命以来，贵金属货币和信用货币都不能满足现实的需要。贵金属货币会导致信用的天然稀缺；而目前上演的所有政府信用货币，又都使得信用过于廉价。

一位智者曾经说过这样一段话：

未来的货币体系，要想能解决根本问题，能主导未来的几百年。起码要有五种新的能力。首先，能克服信用稀缺性问题。其次，能克服信用廉价的问题。第三，能真正的稳定物价，能真实的反映经济增长，既不通缩也不会通胀。做到商品与货币始终轻重适当。第四，能克服资本兼并的问题，要避免触发经济周期律，否则它就很难被烫平。第五，为全球化提供一套真正有信用的世界信用体系。这可能也是中国即将推出的数字货币的方向。

我们制作“货币与债务”系列的目的，就是要把在《天下货币2-货币与国家》（暂定名）中即将推出的、力求能够具备以上五大能力的全新货币理论体系拿出来和有识之士们进行讨论，以便获得更进一步的完善。

问题不能在产生问题的框架内得到解决。宋老师也许是带有欧美“金本位拥护者”的执念，也许不是。但无论如何，误认为当今美国财政部居然能创造出所谓的“终极资产”，这就是试图在产生问题的框架内寻找解决问题的方案。希望宋老师能如自己所说，真正跳出西方的理论体系——不论是货币和金融方面的，还是文化和哲学方面的。

累积的财政赤字如果没有未来的财政盈余来填平，就一直都会是一笔抹不去的坏账。不论怎样去“货币化”、怎样去试图在账面上“填平”，也是挥之不去的——这便是“财政收支平衡铁律”。一个世纪之前的魏玛共和国，和二十一世纪以来的津巴布韦，都已经将它完美地演绎过了。美国这个经济体，由于拥有庞大的优质资产存量，以及全球离岸金融市场的支撑，它从财政崩溃走向货币崩溃的过程，会比魏玛德国和津巴布韦更加漫长。然而这并不代表着它可以成为“财政收支平衡铁律”的一个例外。

“财政部可否直接发行货币”，是一个非常好的质问。我们会在后面的系列中很细心地梳理和回答这个质问——因为这也正是我们想要回答的问题。然而“美国财政部可以发行不需要任何资产抵押的终极资产”这样的观点，与“美元是摇钱树”，“美国可以印钞还债”，“美国可以通过美元向全球收取铸币税”，以及“共X会、‘罗氏’等一些家族可以只手遮天、呼风唤雨，并且将国际政治、金融和货币秩序玩弄于股掌之间”的种种言论，都是同样有害的。因为它们都以极度夸大了美西方在各个方面的综合实力的方式，在国人的潜意识中不经意地打下了“美西方不可超越、不可战胜”的思想钢印。这种钢印越深，我们作为一个整体，就越难以实事求是地审视和评估我国与西方——尤其是美国之间的力量对比。长此以往，我们在重大决策上误判的几率，就会逐渐提高。

我们注意到宋鸿兵老师是一位十分勤恳的学者。因此我们希望宋老师能秉持严谨的学术态度，对自己“美债=货币”的错误理解做出及时的更正。对当代货币运行底层逻辑的正确理解，是任何学术突破的前提条件。所以，宋老师的识大体顾大局，将不仅对鸿学院的学员们有益，而且很可能对整个财经学术界都将产生积极和深远的影响。希望宋老师能够借此契机，为破除大众对美元不必要的高估和恐惧出一份力。

美元虽为国际贸易结算和储备货币，但出于“国际收支平衡原理”的制约，美国并不能印钞去还外债；出于“财政收支平衡铁律”的制约，美国也不能印钞抹平财政亏损。如果美国不能再实现贸易顺差，如果美国政府不能再实现财政盈余，那么等着美元体系的，只会是崩溃。没有美元，美国所谓的军事霸权，自然也会土崩瓦解。

在后续的系列中，我们会对宋鸿兵老师提出的两大质问：

是否只有通过发债才能创造货币

财政部能否直接发行货币

做出认真细致的梳理和回答。

（全文完）

内容创作：阎岩

理论指导：马霞